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　　昨日,利率市場出現顯著波動。一級市場招標發行的7年期國債招標收益率高達2.94%,大幅超出前日2.85%的中債估值水平,認購倍率也僅有1.8倍,不僅低于一季度的平均三倍認購倍率,也低于過去平均的兩倍認購倍率。此外,當日發行的農發系列債,除一年期外,各期限債券收益率都高于前日中債估值,超出幅度在3~IIBP。

　　點評:

　　供給壓力是導致利率債持續調整的因素之一。進入4月份,地方政府債發行提速,截止4月20日,2016年新發地方政府債規模高達1.64萬億,其中四月份新增規模接近9000億,盡管4月份國債和政策性金融債新增規模非常之小,但仍然形成了擠出效應。各類別利率債的招標認購倍率都明顯下降。

　　基本面因素尚未形成顯著的沖擊。開年以來,市場對政府大力維穩經濟的預期趨于強烈,不過從市場溝通和反饋來看,對經濟短暫復蘇的預期多于形成向上拐點的預期,再疊加近期蔬菜價格下行對物價形成下行壓力,利率債所面臨的沖擊應相對溫和。

　　營改增對金融債的負面影響顯著,推升其利差。財政部及國家稅務總局于2016年3月24日共同頒布財稅[2016]第36號文件,規定了營改增擴圍剩余行業的增值稅稅率以及相關增值稅政策.該文件自2016年5月1日起生效。

　　從對文件規定來看,金融服務業原先享有的全額繳納的5%營業稅率,將被6%的增值稅率取代。對現券市場而言,影響最大的就是非政府的金融債,營業稅下金融債持有到期的利息收入免繳營業稅,非持有到期的利息收入和價差收入繳納營業稅,而在部分地區政府甚至對當地金融機構給予一定的營業稅減免:但是在增值稅體系下,無論是否持有到期,金融債利息收入和價差收入均需繳納增值稅,且僅對價差收入中的負差收入免征增值稅,而利息收入仍征收增值稅,這可以解釋何以金融債自三月份以來上行幅度明顯高于國債。

　　增值稅制對金融商品交易的進項稅抵扣方式上存在模糊地帶,會使交易機構傾向于五月一日前落袋為安。從本質上來說,金融產品交易的增值稅征收方式延續了營業稅體制下的方法,只是用6%的增值稅代替了5%的營業稅。但是,法規中特別指出金融商品的交易不可以開具增值稅專用發票,債券在交易過程中,賣方不能夠提供增值稅“進項發票”,導致買方可能無法就增值部分繳納增值稅,從而無法實現按照增值部分納稅。這種在制度設計缺乏實施細節上的可執行性,使交易機構傾向于在增值稅制實施之前“落袋為安”。這不僅包括銀行通過自營資金投資的可贖回委外以及公募基金等理財產品,也包括了以交易為導向的各類利率債。這使得作為交易標的的金融債首當其沖,而相對堅挺的國債收益率上行也不難理解。

　　“營改增”在一段時間內可能會降低貨幣市場資金的流動性。由于新的增值稅制對包括回購交易收入、金融商品交易收入的進項稅實際抵扣操作言之不詳,可能會在正式實施之后降低貨幣市場和現券市場的流動性,特別是會影響現券交易戶的活躍度,這有可能是利率市場的“黑天鵝“。不過,作為一般納稅人的銀行類金融機構仍可以通過委外的方式,將資金交于公募基金等無須繳納增值稅的金融機構進行投資以避稅,現券市場短暫沖擊后或歸于平靜。但對回購市場而言,作為資金融出的主力機構,銀行無論如何是無法將資金大規模進行委托管理的,貨幣市場流動性值得重點關注。

　　對配置資金而言,利率的上行將會釋放一定的配置力量。畢竟對商業銀行而言,利率債仍然是資本節約型的金融資產,只要收益率達到理想水平,在信用風險日益上升的背景下,銀行仍然會配置一定比例的利率債。實際上,從昨天農發債的認購可以看出,盡管一級市場利率高出二級市場利率,但認購倍率已經明顯上升。